아이렌(IREN) 투자 기록 04

2026.03.30
Q2 FY26 실적, 증권사 Bull/Bear 논쟁, $3.4B ARR 마일스톤 검증

03에서 Q1 FY26의 $384.6m 순이익을 확인했다. 미실현이득이 절반 이상이라 경계했다. Q2 FY26은 반대다. $155.4m 순손실. 그러나 이 숫자가 말하는 것은 부정적이지 않다.

Source: IREN Q2 FY26 Financial Results (분기 종료: 2025년 12월 31일) 원문: IREN Q2 FY26 Report (PDF) Date: 2026-02-05 Focus: 전환 가속의 실체, $3.4bn ARR 실현 가능성, 부채 구조 리스크

Market Valuations & Financials

현재 밸류에이션 (2026-04-04)

항목수치
주가$34.74
시가총액~$11.3B
EV (기업가치)~$11.9B
부채 (전환채)$3.84B
현금$3.26B
EV / 현재 매출 (연환산 $739M)16.1x
EV / 목표 ARR ($3.4B)3.5x

현재 매출 기준이면 비싸다. 목표 ARR 달성 시 싸다. 이 갭이 Bull과 Bear 논쟁의 핵심이다.

Q2 FY26 실적

항목Q2 FY26Q1 FY26
총 수익$184.7m$240.3m
비트코인 마이닝 수익$167.4m$233.0m
AI Cloud 수익$17.3m$7.3m
Adj. EBITDA$75.3m$91.7m
영업 현금흐름$71.6m$142.4m
순손실$(155.4)m$384.6m
현금 및 현금 등가물$3,260.6m$1,032.3m
총 자산$7,027.6m$4,267.4m
전환채 상환채무$3,685.3m$3,834.3m
주주 자본$2,511.2m$2,876.2m

수익이 $240m → $184m으로 감소했다. 비트코인 채굴이 주된 원인이다. 반면 AI Cloud는 $7.3m → $17.3m, 분기 만에 2.4배 성장했다.

순손실 $155.4m의 내역을 뜯어보면: 전환채 관련 비현금 손실 $219.2m, 마이닝 하드웨어 감액 $31.8m, 주식 기반 보상 $58.2m. 합산 $309.2m이 비현금 항목이다. 실제 영업 현금흐름은 $71.6m 흑자다.

Key Metrics

AI Cloud 전환 지표

$3.4B ARR 마일스톤

$3.4B = Microsoft $1.94B2(계약 완료) + BC GPU $1.5B(내부 가정). 계약 ARR $2.3B과 실현 ARR ~$69M 사이의 $2.2B 갭이 2026년의 본질적 도전이다.

Horizon 1-4 (Childress, Texas — Microsoft 계약):

페이즈GPU가동 목표ARR 기여현황
Horizon 1~19k GB300Q1 2026~$485M거의 완료
Horizon 2~19k GB300H1 2026~$485M골조 상승
Horizon 3~19k GB300H2 2026~$485M토목 착공
Horizon 4~19k GB300H2~Q4 2026~$485M토목 착공

BC (British Columbia — 시장 판매):

시설전력GPUARR확실성
Prince George50MW~17k$0.4B계약 완료
Mackenzie80MW~27k~$0.7B내부 가정
Canal Flats30MW~10k~$0.4B내부 가정

BC $1.5B 중 계약 확보분은 $0.4~0.5B뿐이다. 나머지 $1B는 GPU 가동률과 시장 가격 가정에 의존한다.

자본 조달 현황

비트코인 마이닝

Key Initiatives

오클라호마 1.6GW 데이터센터 캠퍼스

Horizon 1-4 건설

전환채 정리와 $219.2m 손실의 정체

순손실 $155.4m의 가장 큰 원인이다. 두 가지가 합쳐진 숫자다.

조기전환 유도 비용(Inducement Expense) $111.8m. IREN이 기존 전환채(2029년/2030년 만기) 보유자들에게 “지금 주식으로 바꿔라”고 유도했다. 원래 만기까지 기다릴 수 있는 채권자에게 더 유리한 조건(추가 주식, 현금 보상)을 제시해서 조기 전환을 이끌어낸 것이다. 추가로 제공한 가치가 비용으로 잡혔다. 부채를 줄이려는 의도이고, 대신 주식 희석이 발생한다.

파생상품 평가손실 $107.4m. 전환채 발행 시 함께 매입한 Capped Call(희석 방지 헤지)과 선도계약의 시가평가가 마이너스로 돌아섰다. Q1에는 반대로 $665m 이익이었다. 주가 변동에 따라 매 분기 흔들리는 장부상 수치이고, 현금이 나간 것이 아니다.

항목금액성격
조기전환 유도 비용$111.8m일회성, 비현금
파생상품 평가손실$107.4m비현금, 매 분기 변동

총 전환채 잔액은 $3,685.3m. 현금 $3,260.6m과 거의 같다. 이 수준이 어느 정도인지는 하단 부록3을 참고.

Notes

Q2 실적의 핵심은 숫자보다 방향이다. 비트코인이 줄고 AI Cloud가 늘었다. 비율은 아직 작지만 증가 속도가 빠르다.

$3.4bn ARR은 현재 연간 수익($184.7m × 4 ≈ $740m)의 4.6배다. 목표가 큰 것이 아니라, 140k GPU 풀 가동 시 수학적으로 도달 가능한 숫자다. 핵심은 GPU 실제 가동 시점과 고객 계약 전환율이다.

리스크는 세 가지다. 첫째, 전환채 $3.7B 대 현금 $3.3B. 비현금 손실이 매 분기 실적을 왜곡한다. 둘째, 비트코인 의존도 91%. AI Cloud가 본격 가동되기 전까지 BTC 가격이 실적을 좌우한다. 셋째, 희석. $6B ATM4은 현 시총의 절반 규모다. JP Morgan과 Goldman이 같은 목표가 $39를 제시한 이유다.

5월 13일 Q3 FY26 실적 발표가 ARR 궤도 검증의 핵심 이벤트다. Horizon 1 가동 확인, $500M 실현 ARR 달성 여부, ATM 실제 매도 규모. 이 세 가지가 나오면 Bull/Bear 논쟁에 방향이 잡힌다.

2028년 오클라호마까지 보려면 참을성이 필요하다. 그 전에 2026년 하반기가 전환의 진위를 가른다. 현 보유분(2,204주)을 유지하되, 추가 매수도 매도도 하지 않는다. 5/13이 판단의 다음 분기점이다.

Appendix

비교 기준비율해석
전환채 / 시가총액 ($11.3B)33%시총의 1/3. 높은 편
전환채 / 총자산 ($7.0B)53%자산 절반 이상이 전환채로 조달
전환채 / 현금 ($3.3B)112%현금으로 갚으면 마이너스
전환채 / 연간 매출 ($739M)5.0x매출 5년치
전환채 / Adj. EBITDA ($301M)12.2xEBITDA 12년치

일반 기업이면 부채/EBITDA 12x는 심각한 레버리지다. 그러나 IREN은 “지금 매출”이 아닌 “건설 중인 매출”에 베팅하는 구조다. 전환채는 만기에 주식으로 전환 가능하므로 현금 상환 부담이 아닌 희석 부담이다. 주가가 전환가 이상이면 채권자가 주식으로 바꾸고, 이하면 현금 상환을 요구한다. 목표 ARR $3.4B 달성 시 전환채/매출은 1.1x로 정상화된다. 달성 여부가 전부다.

Q2 FY26 실적 이후 한 달 만에 판이 크게 바뀌었다. 3월 4일, IREN은 B300 GPU 5만 개 추가 구매와 $6B ATM 프로그램을 동시에 발표했다.

ATM(At-The-Market)은 시장에서 매일 조금씩 주식을 파는 지속형 증자 프로그램이다. 브로커-딜러들이 매일 장 중 시장가로 분산 매도한다. 회사는 주가가 높을 때 많이 팔고, 낮을 때 안 팔 수 있다. 기존 $1B ATM을 이미 소진한 뒤, $6B짜리로 교체했다.

항목수치
시가총액~$11.5B
ATM 규모$6.0B
ATM/시총 비율52%
전량 발행 시 희석률~34% (332M주 → 504M주)

시가총액의 절반에 달하는 ATM이다. 일반 기업은 시총의 8~12% 수준으로 잡는다.

Jim Chanos5의 경고. $6B ATM 직후 공개 비판에 나섰다. 첫째, $500M ARR 가이던스를 ATM 공시 시점에 재확인하지 않은 “침묵”. 둘째, Microsoft 계약 이후 오히려 FY2027 EPS 추정치가 90% 하락한 “EPS 역설” — IREN이 CapEx 전체를 선부담하는 구조이기 때문이다. 셋째, Bernstein의 “85% EBITDA 마진” 가정을 “hopium(희망회로)“으로 규정.

GPU 가동률 블랙박스. IREN은 GPU 가동률을 공시하지 않는다. Q2 AI 클라우드 매출 $17.3M에서 역산하면 실제 수익을 내는 GPU는 약 3,0004,000개. 목표 150,000개의 23%다.

애널리스트 분열. 주가는 12월 $53에서 4월 $34.74로 34% 하락. Goldman과 JP Morgan의 목표가 $39마저 하회한다. 반면 Bernstein은 주가 급락 중에도 $125를 재확인했다.

증권사의견목표가현주가 대비
BernsteinOutperform$125+259%
CantorBuy$82+136%
CanaccordStrong Buy$70+101%
Goldman SachsNeutral$39+12%
JP MorganSell$39+12%
Freedom CapitalHold$36+3%

희석 악순환의 가능성. ATM 발행 → 주가 하락 → 같은 금액에 더 많은 주식 필요 → 더 많은 희석 → 주가 추가 하락. 이 사이클이 끊기려면 AI 클라우드 매출이 충분히 빠르게 성장해 주당 이익이 실제로 증가해야 한다.

심판대: 2026년 5월 13일 Q3 FY26 실적. (1) AI 클라우드 매출 $30M+ 달성 여부, (2) Horizon 1 실제 가동 확인, (3) $500M ARR 가이던스 재확인, (4) ATM 실제 매도 규모. 1번과 3번이 동시에 확인되면 Chanos 비판은 무력화된다. 실패하면 Bull 진영 전체의 모델이 흔들린다.

현재 운영 중인 GPU와 목표 사이의 갭이 크다.

시점GPU 수량비고
2024년 말1,900개 (H100/H200)초기 AI 클라우드
2025년 9월23,000개 목표 발표B200/B300 대량 구매
2025년 11월140,000개 목표 (MS 계약)Q1 FY26 실적 발표
2026년 3월150,000개 목표B300 50k개 추가 구매

23k 플릿 구성: H100/H200 1,900개 + B200/B300 19,100개 + GB300 NVL72 1,200개 + AMD MI350X 1,100개.

Q2 AI 클라우드 매출 $17.3M에서 역산하면 실제 수익 창출 중인 GPU는 약 2,0003,200개. 23k 플릿의 914%, 목표 150k의 1.3~2.1%다. 나머지는 설치 대기 또는 계약 미체결 상태.

150k 구성 추정: 기존 23k + MS 계약 Horizon 1-4용 GB300 ~77k + 추가 B300 50k(Mackenzie + Childress Air-cooled). 2026년 말까지 전량 배포 완료가 목표이나, Horizon 건설 일정과 Dell GPU 배송에 달려있다.

경쟁사 비교: CoreWeave는 현재 250,000개 GPU 운영 중이며 $5.1B 매출. IREN이 150k 달성해도 CoreWeave의 60% 수준이다. 단, IREN은 확보 전력(4.5GW)에서 CoreWeave(3.1GW)를 이미 상회한다.

$9.7B ÷ 5년 = $1.94B. 단, 이것은 “5년간 매년 균등하게 받는 금액”이 아니라 Horizon 1-4가 모두 완전 가동될 때의 연간 Run Rate다. (CEO/CFO, Q1 FY26 어닝콜에서 명시적 구분)

계약 구조 (2025-11-03 8-K 원문):

“확정”인가? 조건부 확정이 정확하다. 총액 $9.7B는 고정이지만, 각 트랜치 인도 및 수락 후 의무가 개시된다. 건설 지연 시 MS가 해지권을 행사할 수 있다. $1.94B 풀 달성은 4개 Phase 완전 가동 후이므로 현실적으로 2027년 이후다.

Chanos 역산: GPU당 단가 $2.88/시간(시장 평균 대비 낮음), ROIC 7.7%, Unlevered IRR 10.2%. “MS가 리스크 없이 GPU 확보, IREN이 모든 CapEx 리스크 부담”이라는 구조적 비판.

Footnotes

  1. 150k GPU — 현황과 갭 ↩

  2. Microsoft $1.94B ARR의 근거 ↩

  3. 전환채 $3.7B는 어느 수준인가 ↩

  4. ATM $6B와 희석의 그림자 ↩

  5. Jim Chanos — 2001년 엔론 붕괴를 사전에 예측하여 공매도로 유명해진 헤지펀드 매니저. Kynikos Associates 창업자. 기업의 회계 부정이나 과대 평가를 파헤치는 것으로 알려져 있으며, 그의 공개 비판은 시장에서 높은 주목도를 가진다. ↩