아이렌(IREN) 투자 기록 03

2026.02.01
Q1 FY26 실적 기반 종합 분석. 미실현이득 괴리, GPU 감가상각 위험, 2026년 성장 실행 역량 평가

투자 기록 01에서 채굴 수익성을 확인했다. 02에서 6개월 만에 시총 7배, MS 계약 $9.7B을 기록했다. 이제 실적으로 증명할 차례다. Q1 FY26 실적을 바탕으로 종합 분석한다.

Source: IREN Q1 FY26 Financial Results & Infrastructure Status 원문: IREN Q1 FY26 Report (PDF) Date: 2026-02-01 Focus: 미실현이득 제거 후 실질 운영성과, GPU 감가상각 위험, 2026년 성장 실행 역량

1. 핵심 재무 현황 (Q1 FY26 기준)

1.1 주요 수치

항목 Q1 FY26 주석
매출 (Revenue) $240M -
순이익 (Net Income) $385M 미실현 이득 포함 (선물환, 상한금리 거래)
EBITDA $663M -
조정 EBITDA (Adj. EBITDA) $92M 진정한 운영 성과 기준
현재 시가총액 $19.65B -

1.2 누적 성과 (4분기 누적: Q2 FY25 ~ Q1 FY26)

항목 누적값
조정 EBITDA $341.4M
순이익 $1,105.3M
연간화 조정 EBITDA ~$360M

1.3 해석

  • 순이익 vs 조정EBITDA 격차: $385M (순이익) vs $92M (조정EBITDA) = $293M 격차
    • 원인: 미실현 이득 (선물환 거래, 상한금리 거래)
    • 의미: 실제 운영 현금 흐름과 회계 이익의 심각한 괴리
    • 위험: 2027년 이후 미실현이득 반등 시 순이익 급락 가능성

2. 핵심 계약 & 고객 포트폴리오

2.1 Microsoft AI Cloud 계약 (최핵심)

항목 규모 상태 비고
총 계약금액 $9.7B 확정 5년 계약
선금 비중 20% 집행 중 사전 지급 구조
IT 로드 할당 200MW 목표 2026년 말까지
ARR 기여도 $1.94B Q1 FY26 현재 -
경제적 가치 ~$20B 10년 누적 -

특징:

  • 5년 계약 기간 (2023~2028)
  • 선금 20% 구조로 조기 현금화
  • Azure OpenAI, Copilot, AI 클라우드 인프라용

2.2 주요 고객사 (AI 클라우드 사업)

고객 용도 규모
Microsoft Azure OpenAI, Copilot, AI 클라우드 200MW IT Load 목표
together.ai 오픈소스 AI 모델 호스팅 140K GPU 중 일부
FluidStack GPU 클라우드 컴퓨팅 140K GPU 중 일부
Fireworks AI LLM 추론 엔진 140K GPU 중 일부

2.3 고객 집중도 위험

  • Microsoft 의존도: 전체 ARR의 90% 이상 (추정)
  • 위험: 단일 고객 의존 → 계약 변경 시 수익성 급락
  • 필요: 신규 고객 확보 및 다양화 필수

3. 인프라 현황 & 확장 계획

3.1 전력 인프라 (가장 중요한 병목)

총 확보 전력: ~3GW (3,000MW)

  • 현재 활용률: 16% (약 480MW 사용)
  • 미활용 여유: 84% (약 2,520MW)
  • 위치: Texas & British Columbia

의미: 향후 6-12개월 내 대규모 GPU 배치 시 전력 부족 가능성 낮음

3.2 데이터센터 위치별 진행 상황

British Columbia (캐나다) - 총 160MW

위치 규모 진행 특이사항
Prince George 50MW Q1 2026 완료 Liquid-Cooled DC, 23K GPU 운영 중, ASIC→GPU 전환 중
Mackenzie 80MW 구축 중 80MW 규모
Canal Flats 30MW 구축 중 30MW 규모

특징: ASIC(암호화폐 채굴) 구형 인프라를 GPU(AI) 용도로 재활용 → CapEx 효율화

Texas (미국) - 총 2,750MW

위치 규모 진행 세부사항
Childress (Horizon 1-4) 750MW 적극 구축 중 200MW IT Load 할당 (Microsoft용)
Sweetwater 1 & 2 2,000MW 개발 파이프라인 향후 확장 계획

Childress 세부 진행:

  1. Horizon 1 (50MW IT Load)

    • 현재: 건설 중 (Oct 2025 사진 확인)
    • 예상: Q2-Q3 2026 완료
    • 기술: 액체냉각, 100MW 슈퍼클러스터 (4개 x 25MW)

  2. Horizon 2, 3, 4

    • 순차적 구축
    • 2026년 말까지 완성 목표
    • 총 200MW IT Load 달성
    • 4개 x 100MW 슈퍼클러스터 배치

기술 사양:

  • Tier 3 동시 가용성 (99.9% 이상)
  • 100MW 슈퍼클러스터 (고성능 AI 훈련용)
  • 액체 냉각 데이터센터 (최신 기술)

4. GPU 확장 계획 & 감가상각 우려 (최대 위험 요소)

4.1 GPU 공급 타임라인

시기 위치 GPU 수량 누적 상태
Q1 2026 말 Prince George 23K 23K 운영 중
Q2-Q3 2026 Childress (H1-4) 미정 - 구축 중
Q4 2026 Mackenzie & Canal Flats 미정 - 구축 중
연말 목표 전체 - 140K 목표

4.2 GPU 투자 규모 & 감가상각 분석

투자 규모:

  • 단가: $20,000 ~ $40,000/개 (평균 $30,000)
  • 140K GPU x $30,000 = $4.2B 자산

감가상각 시나리오 비교:

감가상각 기간 연간 비용 우려도 기술 배경
5년 (낙관) $840M/년 낮음 NVIDIA 칩 수명 충분, 안정적 기술
4년 (중간) $1.05B/년 중간 신기술 출시로 교체 필요
3년 (비관) $1.4B/년 높음 급속 기술 혁신, 조기 폐기

기술 진화 속도:

  • 2023: H100 ($30,000) 최신
  • 2024: H200 출시 → H100 가치 30% 하락 ($21,000)
  • 2025: 새로운 칩 출시 → 추가 30-50% 하락 가능
  • 2026: 완전히 구식화 위험

추가 위협:

  • Google TPU 확대 → NVIDIA 독점 약화
  • CPU 성능 개선 → GPU 필요성 감소 (5-10년 후)
  • 중고 GPU 시장 폭락 → 재판매 가치 급락

4.3 감가상각 정책 공시 필요사항

모니터링 체크리스트:

  • 공식 감가상각 연한 (회사가 설정한 기간)
  • 정책 변화 시 투자자 사전 공시
  • 재판매 가치(Residual Value) 추정치 공개
  • 손상차손(Impairment) 가능성 공시

5. ARR 성장 목표 & 실현 경로

5.1 ARR 성장 로드맵

시기 ARR 성장률 기반
Q1 FY26 현재 $1.94B - Microsoft + 소수 고객
Q4 FY26 목표 $3.4B +75% 140K GPU + 고객 확대
4분기 누적 기준 추정 $8.6B - 연간화 x 4분기

5.2 ARR $3.4B 달성의 필수 요소

GPU 공급 (140K 완성)

  • 규모: 140K GPU = 약 $4.2B 투자 필요
  • 일정: 2026년 말까지 완성
  • 현재 진행: 약 16% (23K/140K)
  • 리스크: 공급 지연 시 ARR 성장 지연

고객 유지율

  • Microsoft 계약: 5년 (2023~2028)
  • 필요: 계약 변경 없이 ARR 유지
  • 신규 고객: together.ai, FluidStack, Fireworks AI 등 포함
  • 리스크: 고객 이탈(Churn) → 수익성 급락

현금화 구조

  • ARR ≠ 현금 수입: 선금 vs 분할 계약 중요
  • 선금 비중: Microsoft 20% 선금으로 조기 현금화
  • 신용 위험: 고객 부실 가능성

6. 손익구조 분석 (2026년 시나리오)

6.1 낙관 시나리오 (5년 감가상각)

가정: ARR $3.4B, GPU 감가상각 5년 기준

ARR: $3.4B
- 영업비용 (전력, 냉각, 인건비): $700M
- 감가상각 (5년 기준): $840M
= 영업이익: $1.76B (순이익률 51.7%)

평가: 우호적 / 하지만 현실성 낮음

6.2 기준 시나리오 (4년 감가상각)

가정: ARR $3.4B, GPU 감가상각 4년 기준

ARR: $3.4B
- 영업비용: $700M
- 감가상각 (4년 기준): $1.05B
= 영업이익: $1.65B (순이익률 48.5%)

평가: 양호함

6.3 우려 시나리오 (3년 감가상각)

가정: ARR $3.4B, GPU 감가상각 3년 기준 (신기술 조기 폐기)

ARR: $3.4B
- 영업비용: $700M
- 조기 감가상각 (3년 기준): $1.4B
= 영업이익: $260M (순이익률 7.6%)

평가: 수익성 급락 / 높은 가능성

6.4 EBITDA vs 순이익 격차

현재 상황 (Q1 FY26):

  • 조정EBITDA: $92M
  • 순이익: $385M
  • 격차: $293M (미실현 이득)

향후 전망 (2027-2028):

  • ARR 성장 → EBITDA 증가
  • GPU 감가상각 → 순이익 압박
  • 결과: EBITDA와 순이익 격차 확대 예상
  • 투자자 오해: "실적은 좋은데 주가는 안 오름" 가능성

7. 2026년 월별 모니터링 체크리스트

7.1 ARR 추적 (분기별)

목표: $1.94B → $3.4B (+75%)

  • Q1 2026: $1.94B (기준)
  • Q2 2026: $2.2B+ 필요 (연간 기준)
  • Q3 2026: $2.7B+ 필요
  • Q4 2026: $3.4B 도달

추적 방법:

  • 분기 실적 보고서에서 "Total ARR" 확인
  • 분기별 신규 고객 ARR 기여도 집계
  • Microsoft 계약 기여도 안정성 점검

7.2 GPU 공급 진행 (분기별)

목표: 23K → 140K (+517%)

  • Q1 2026: 23K (Prince George 완료)
  • Q2 2026: 50K+ 누적 (Childress Horizon 1)
  • Q3 2026: 80K+ 누적
  • Q4 2026: 140K 달성

추적 방법:

  • 분기 실적에서 "GPU Deployments" 수치
  • 데이터센터별 완공 상황
  • IT Load 활성화 진행도

7.3 Childress 인프라 진행 (월별)

핵심: Horizon 1-4 건설 일정

  • Horizon 1 (50MW IT Load)

    • 목표: Q2-Q3 2026 완료
    • 진행률: 월별 사진/영상 추적
    • 장비 반입: H200/H300 칩셋 확인

  • Horizon 2,3,4

    • 목표: 2026년 말 완성
    • 순차적 기초공사 착수
    • 전력 인프라 연결

주의: 늦어질 경우 Q1 2027로 미루어질 수 있음

7.4 조정EBITDA & 순이익 추이

목표: 조정EBITDA $100M+/분기, 순이익은 미실현이득 제외 후 추적

  • Q2 2026: 조정EBITDA $100M+ 달성
  • Q3 2026: 계속 상승 추이
  • Q4 2026: $120M+ 목표
  • 순이익: 미실현이득 제외 후 실제 영업 수익성 평가

분석 방법:

순이익 - 미실현이득 = 실제 영업 이익
이것과 조정EBITDA를 비교하여 감가상각 규모 추정

7.5 고객 다양화 (분기별)

목표: Microsoft 의존도 90% → 80% 이하 달성

  • 신규 고객 ARR: together.ai, FluidStack, Fireworks AI 등 누적 추적
  • Microsoft 비중: 분기마다 백분율 계산
  • 고객별 유지율 (Churn): 특히 Microsoft 계약 변경 여부

위험 신호:

  • Microsoft 비중이 95% 이상 유지 → 다각화 실패
  • 신규 고객 이탈율 높음 → 장기 계약 어려움

7.6 기술/위험 모니터링 (수시)

NVIDIA 신칩 출시

  • H200 이후 새로운 칩 발표 추적
  • 성능/가격 비교로 H100/H200 감가상각 예상
  • GPU 가격 시장 변동

Google TPU 확대

  • Google Cloud의 TPU 확대 뉴스
  • NVIDIA 시장점유율 변화
  • 고객이 TPU로 전환할 신호

감가상각 정책 공시

  • 10-K/10-Q에서 "생산설비" 감가상각 정책 변화 주시
  • 손상차손(Impairment) 가능성 공시
  • 재판매 가치(Residual Value) 추정

7.7 현금흐름 관련

실제 현금 수입

  • 분기별 현금흐름표(Cash Flow Statement) 확인
  • ARR $3.4B 중 실제 현금 수입 규모
  • 선금 vs 분할 계약 비중 추적
  • 고객 부실 위험 (Account Receivables)

CapEx 계획

  • Childress 추가 투자 액수
  • Sweetwater 2,000MW 개발 착수 여부
  • GPU 구매 일정

자유현금흐름(FCF) 악화 가능성

  • 분기별 영업현금흐름(Operating Cash Flow) 추적
  • CapEx 규모 대비 OCF 비중 (FCF = OCF - CapEx)
  • GPU 대량 구매 시 현금 유출 규모 (2026년 $2B+ 예상)
  • 부채 상환 및 금리 부담 추이
  • 현금 잔액 충분성 (Liquidity Risk)

8. 투자 시나리오별 평가

시나리오 A: 낙관 (확률 30%)

  • ARR $3.4B 달성 (2026년 말)
  • 140K GPU 완성 (일정대로)
  • GPU 가격 유지 (5년 감가상각)
  • 추가 고객 획득 (Sweetwater 개발)
  • 결과: 순이익 $1.2B+/년 → 주가 2-3배

시나리오 B: 현실 (확률 50%)

  • ARR $2.8B~$3.0B 달성 (약간 지연)
  • 140K GPU 95% 달성 (일부 지연)
  • GPU 감가상각 4년으로 단축
  • 신규 고객 성장 부진
  • 결과: 순이익 $600M~$800M/년 → 주가 1.3-1.5배

시나리오 C: 비관 (확률 20%)

  • ARR $2.5B 미만 (Microsoft 계약 축소)
  • 140K GPU 120K 수준 (공급 부족)
  • GPU 감가상각 3년 강제 (신기술)
  • Microsoft TPU 전환 (NVIDIA 수요 감소)
  • 결과: 순이익 $200M 이하 → 주가 0.5-0.8배

9. 최종 관찰 & 투자 전략

9.1 핵심 인사이트

  1. 현재 시가총액 $19.65B는 ARR $3.4B 달성을 반영

    • ARR $2.5B 미만이면 → 주가 조정 가능
    • ARR $3.4B 초과하면 → 주가 상승 가능

  2. 감가상각 부담이 진정한 수익성을 결정

    • ARR 성장 ≠ 이익 성장
    • GPU 기술 수명 3-5년 vs ARR 성장 5년 = 타이밍 중요

  3. Microsoft 의존도는 양날의 검

    • 긍정: 안정적 대형 계약
    • 위험: TPU 확대로 NVIDIA 수요 감소 가능

  4. $3GW 전력 확보는 경쟁 우위

    • 다른 데이터센터 운영사보다 확장 여유 충분
    • Sweetwater 2,000MW 추가 개발 가능

9.2 올해 2026년 투자 결정 포인트 (3개월마다 평가)

분기 평가 기준 판단
Q1 (현재) ARR 궤도 확인 진행 중
Q2 Childress Horizon 1 진행률 Go / Caution
Q3 누적 GPU 50K+ 도달 Go / Caution
Q4 최종 ARR/GPU 달성도 투자 판단 결정

9.3 주의사항

1순위 위험:

  • GPU 기술 급변 → 감가상각 가속 → 수익성 악화
  • Microsoft 계약 축소 → ARR 성장 부진

2순위 위험:

  • 공급망 병목 (GPU 수급 부족)
  • 건설 지연 (Childress 일정 밀림)
  • 고금리 환경 (CapEx 비용 증가)

모니터링 우선순위:

  • 분기 실적 발표 (ARR + 조정EBITDA)
  • 감가상각 정책 변화
  • 기술 뉴스 (NVIDIA, Google, 경쟁사)
  • 고객 유지율 공시

10. 한줄 요약

IREN은 "ARR 성장이 인상적이지만, 거대한 GPU 감가상각 부담이 실제 수익성을 잠식할 수 있는 기업"

투자 핵심: ARR만 보지 말고, 감가상각 뒤에서 실제 수익(EBITDA → 순이익)이 얼마나 남는지 매분기 추적해야 한다.

11. 투자 결정 가이드

11.1 강점 (Strength)

항목 수치/내용
시가총액 $19.65B (적정한 규모)
전력 확보 3GW 확보, 84% 여유 (병목 해결)
조정EBITDA $360M/연간 (실질 운영 성과)
고객 중대성 Microsoft $9.7B, 10년 계약 (장기 안정성)
기술 선도 Liquid-Cooled DC, 슈퍼클러스터 (경쟁력)

11.2 약점 (Weakness)

항목 위험도
고객 집중도 Microsoft 90%+ (단일 의존) - 높음
GPU 감가상각 $4.2B 자산, 기술 수명 불확실 - 높음
미실현이득 $293M (순이익의 76%) - 중간
ARR 실현율 현금 vs 선금 비중 미공시 - 중간
기술 리스크 Google TPU, CPU 성능 개선 - 중간

11.3 기회 (Opportunity)

항목 잠재성
AI 클라우드 성장 ARR $1.94B → $3.4B 가능성 - 높음
인프라 확장 140K GPU → 추가 고객 확보 - 높음
전력 재산권 3GW 독점적 보유의 가치 - 높음

11.4 위협 (Threat)

항목 가능성
Microsoft 계약 변경 가격 협상, 물량 축소 - 중간
GPU 기술 노후화 신칩 출시로 H100 폐기 - 중간
경제 불황 AI 투자 축소 → 고객 이탈 - 중간
규제 에너지 규제, 데이터센터 허가 - 중간

12. 분기별 모니터링 체크리스트 (한눈에 보기)

Q2 2026 (2026년 4-6월)

  • ARR $2.2B+ 달성
  • GPU 50K+ 누적
  • Childress Horizon 1 IT Load 첫 활성화
  • 조정EBITDA $110M+ (분기)
  • 신규 고객 ARR 기여도 10% 달성?

Q3 2026 (2026년 7-9월)

  • ARR $2.7B+ 달성
  • GPU 80K+ 누적
  • Horizon 2 건설 진행 중
  • Microsoft 계약 변경 여부 공시?
  • H200/H300 칩셋 공급량 충분?

Q4 2026 (2026년 10-12월)

  • ARR $3.4B 도달 (목표)
  • GPU 140K 달성 (목표)
  • Horizon 1-4 완공 여부
  • 연간 조정EBITDA $430M+ (목표)
  • 2027년 성장 가이던스 공시

13. 분석 결론

IREN은 '데이터센터 운영사'로의 진화가 명확하다.

  • Microsoft $9.7B 계약 실현 가능성 높음
  • 전력 인프라 병목 제거 → 확장 가능성 높음
  • 조정EBITDA $360M/연간 → 실질 수익성 입증

하지만 세 가지 리스크가 투자 결정의 분기점:

  1. GPU 감가상각: $4.2B 자산의 기술 수명 3-5년 불확실

    • 5년 가정 시: 순이익률 51.7% (매력적)
    • 3년 가정 시: 순이익률 7.6% (매력 감소)

  2. Microsoft 의존도: ARR 90%+ 단일 고객 의존

    • 계약 변경 시 회사 존망의 문제
    • 신규 고객 확보 속도 중요

  3. 미실현이득 반등: 현재 순이익의 76%가 미실현이득

    • 2027-2028년 이익 정정 가능성
    • 투자자 신뢰 하락

2026년 관전 포인트 (3가지)

  1. 실행 리스크: Childress Horizon 1-4 완공 + Microsoft IT Load 200MW 활성화
  2. 신규 고객: Microsoft 의존도 90% → 80% 이하 감소 달성 여부
  3. 감가상각 정책: 공식 감가상각 연한 공시 및 손상차손 여부